“海虹控股500亿市值幻象”

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记者杜鹏/文

海虹控股( 000503.sz )是市值达500亿元的a股上市企业，在医疗服务类上市企业中独领风骚。

这样的市场价格可能只是幻影。 在过去12年的经营历史中，海虹控股的净资产没有任何增加，相反也没有减少，几乎没有分红行为，多年来的收入实现大部分进入了管理层的腰包。 在收入和净利润规模停滞之前，年前三季度更是出现了巨额亏损，而且资产结构不佳，交易性金融资产、其他应收款、预付账较高。

没有业绩的海虹控股集团，以怎样的市值达到500亿元呢？ 多亏了还没有实现的故事。 是医疗保险管理费( pbm )业务。 上市公司从2009年开始谈论这个话题，但至今仍未达成业绩。 另外，最近企业公布了25亿元的定增计划。 决定了继续pbm的话题。 投资者想购买那个吗？

海虹控股的主营业务包括医药电子商务业务、pbm业务、新健康业务，收入大部分来自医药电子商务。 截至11月10日，企业市值为524亿元。

12年的经营零回报

年第三季度末，海虹控股的总资产、净资产分别为13.65亿元、13亿元，但2004年已经达到这一水平，年末分别达到18.18亿元、14.09亿元。

根据wind信息，海虹控股自1992年上市以来，累计分红额仅为4772万元。 从2004年开始，海虹控股在最近12年的经营中，没有为股东创造股东资本，相反净资产出现了一定的减少。

2004-年和年三季度，海虹控股累计实现收入28.97亿元。 这些收入进了谁的钱包里？

《证券市场周刊》记者经过分解分析，除正常的营业价格支出外，海虹控股最大的支出项目是管理费用，2004-年和年三季度累计支出的管理费用达到16.64亿元，占收入的比重达到57.44%。

最近三年，海虹控股集团的管理费用占收入的比例明显高于平均水平，年、年前三季度分别为61.6%、72.47%、86.68%。

而且，海虹控股集团的管理费用率远远高于该领域的上市公司。 根据wind信息，在申万三级领域划分的10家医疗服务上市企业中，除海虹控股外，管理费用率最高的为博济医药( 300404.sz )的35.09%，其余上市企业均不超过20%。

海虹控股集团的管理费用中，最大的支出是工资，年上半年的管理费用为9661万元，其中工资支出为5145万元，占53.26%。 也就是说，海虹控股集团这10多年来获得的毛利大部分进入了管理层的腰包，但股东得不到多少。

除此之外，海虹控股的资产质量也不好。 截至年三季度末，上市公司预付账款、其他应收账款账面价值分别为1.55亿元、1.96亿元，占总资产的比重分别达到11.36%、14.38%、合计25.74%。

而且，海虹控股公司的账上有大量的交易性金融资产。

截至年三季度末，企业交易性金融资产账面价值1.06亿元，投资标的均为香港二级市场股，包括中国石油股份、中信股份、辉山乳业等，但海虹控股炒股能力不强，年、年三季度公允价值浮动利润分别为4026万元，

糟糕的业绩

在最近12年的经营中，海虹控股不仅净资产没有增加，收入规模也大幅减少。 财报显示，2004年企业收入规模为3.75亿元，年仅1.94亿元，净利润从3.58亿元降至2306万元。

年三季度，海虹控股集团业绩进一步恶化，发生大幅亏损，亏损金额8515万元，年同期亏损9703万元。 从一季度来看，企业三季度营业收入4814万元，比去年同期增长26.55%。 净利润亏损2947万元，年同期亏损5288万元。

业绩巨大损失的主要原因仍然是高企业的管理费用，年前三季度毛利额只有4904万元，但管理费用达到1.28亿元。

尽管如此，海虹控股公司的业绩还是水分很多。 《证券市场周刊》记者观察到，年前，海虹控股公司的账上没有开发支出，但之后有所上升。 财报显示，-年，企业开发支出分别为1228万元、2431万元、214万元，截至年3季度末达到7008万元。

并且，上市公司在年、年、年上半年将开发阶段的全部支出资本化，会计政策明显比同行激进。

海虹控股是医疗服务领域，按照申万三级领域的划分，有包括海虹控股在内的10家上市公司，其中美年健康( 002044.sz )、迪安诊断( 300244.sz )、泰格医药( 300347 )

根据会计政策，研发支出分为研究阶段支出和开发阶段支出，研究阶段支出均为计入费用，开发阶段支出只有满足拟采用状态等条件，才能资本化解决。 在实践操作中，上市公司对研发支出的阶段划分及资本化条件的认定是主观和能动的。 因此，开发支出科目成为许多上市公司调整利润的重要手段。

据计算，海虹控股年前三季度末开发支出比期初增加6794万元，如果全部计入费用，上市公司的亏损幅度将进一步扩大。

未实现的故事

12年经营净资产和收入规模大幅减少，与之鲜明对应的是，海虹控股二级市场股价呈彩虹般走势，市值从数十亿美元上涨至去年的725亿元。

年收入2亿元以下的上市公司，怎样的市值才能达到500亿元呢？ 答案是尚未达成实际成绩的故事——PBM业务。

从2000年开始，海虹控股启动了以医药集中招标采购为中心的“海虹医药电子商务处理方案”，从事医药电子商务业务，此后该业务成为上市公司最主要的收入来源。

但是，2009年的新医改要求各省人民政府构建非营利药品集中采购平台，受此影响，企业的网上采购总额大幅减少。 在这种背景下，企业开始迅速发展pbm业务。

pbm是医疗服务市场上专业化的第三方服务，提供该服务的机构通常在支付方(商业保险机构、雇主等)、药品生产公司、医院、药店之间进行监管和调整，以节约医疗保险处方药的支付价格、收取管理费、竞争力

目前，美国已经形成了完整的第三方管理体系，药品福利管理机构( pbm )是其中的重要环节。 以美国最大的pbm企业esi为例，企业目前市场占有率达到34%，年营业收入1008.87亿美元，净利润20.08亿美元，其中96%的收入包括药品采购、配送、仓储管理、在线药店和邮购服务。

对中国来说，在医疗保险费用逐年紧张的情况下，各市医疗保险管理费的诉求逐渐显现，地方政府有动力将医疗保险资金交给第三方组织管理。 因此，医疗保险控制费领域在中国非常有前景。

但是，从2009年到现在，海虹控股集团的pbm故事讲了6年，业绩却很落后。 年报显示，企业收入1.94亿元，其中之前传出的电子商务业务贡献收入1.82亿元，仍是核心收入来源。

一位资深投资者表示，美国esi目前市值不足500亿美元，而海虹控股的市值接近100亿美元，接近esi市值的1/5，ESI 1000亿美元收入的1/5为200亿美元( 1300亿元人民币)。 即使现在全国的pbm业务变成海虹控股，也要成为企业

另外，从上市公司过去12年的经营历史来看，管理层没有向市场说明自己的能力，而是热衷于炒股，这样的管理层能实现这个故事吗？

然后，海虹控股的管理层决定继续谈论pbm。 10月15日，企业公布增发预案，拟募集资金25亿元，用于实时智能考核平台建设。 一旦该平台上线，企业将通过向医院提供医疗保险实时智能审计服务来收取费用。

海虹控股表示，此次发行是对企业现有pbm业务的全国性宣传，目的是提高pbm业务收入在主要业务收入中所占的比例。 并且，实时智能考核平台的建设将宣传企业未来的第三方基金管理模式，为海虹快速发展新的健康tpa服务平台奠定坚实的基础。 并且，该平台为企业进军商业保险边缘领域的扩张和拓展提供了合作机会。

这次，投资者想继续为这个故事买东西吗？