“法兴银行解释中国的钱流向了哪里”

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根据zerohedge的说法，法兴银行经济学家姚伟发表了一份报告，研究中国信贷增长与gdp增长差距越来越大的问题，以及中国消失的钱流向了哪里。 以下是复印翻译。

消失的钱

一季度，中国的总信用增长(包括银行贷款、影子银行信贷和公司债券)比去年同期增长了20%，超过了名义gdp的两倍。 总信贷增长与名义gdp增长的差距从年初开始持续扩大。

确实，2009年的这一差距曾经接近30%，在过去十年的大部分时间里，信用增长看起来成为了经济增长的领先指标。 但是，我们认为，最近贫富差距的扩大值得特别关切。

(蓝线为名义gdp增长，棕线为总信贷增长，灰线为银行贷款增长)

金融危机爆发后，北京当局在几个月内迅速鼓励信贷供应。 这远远早于公司收回内部性信用的指控。 但是，目前降速和信贷反弹的更大部分是由内在因素造成的。 迄今为止，信用诉求的增长与投资冲动的反弹不成比例。 这被怀疑是信用增长是否真的会带来经济活动的增长，如果可以的话，幅度会有多大？

影子银行的作用

当前经济状况在2009年的另一个重要差异是，银行以外的信用更大了，重要性也增加了。 2009年，银行贷款占信用增长的大部分，但从2009年开始影子银行体系和债市支持新的信用增长。 去年，银行贷款只增长了15%以上，到了今年，银行贷款也有了不同程度的萎缩。 相反，信托贷款在过去12个月翻了一番，公司债券也增加了近50%。

从影子渠道借贷(如信托渠道)的市场行为，由于贷款的价格比平时高，期限非常短，不能说是自愿的选择。 因此，这存在逆向选择的问题。 贷款期限不能延长的公司，必须进入影子银行市场，在诉求者市场的条件下实现再融资。 年以来，地方政府融资平台也加入了这一行列。 因为银行监管者为了获得融资平台以前流传的银行贷款，制定了更多的限制。

非银行融资在中国信用周期历史上从未发挥过像今天这样重要的作用。 这明显增加了中国本来承担的金融体系脆弱性。

债务雪人

一个经济体债务负担的迅速增长证明了经济增长效率的恶化，或高企利率价格上涨，或两者结合。 明显的迹象表明，中国受到了这两个因素的影响。 我们过去多次分解中国经济下滑，原因如下

1 .过去效率低下的投资导致生产能力过剩

2 .私营部门越来越边缘化。

在这里，我们关注的是债务问题。

(中国还款率估算、资料来自人民银行、银监会、中国经济数据库、法兴银行资产间研究中心)

第一，债券，加上之前流传的银行贷款和影子银行贷款，我们在年底发现，非金融公司和地方政府融资平台的债务负担为中国gdp规模的14.5 %-15.0 %。 我们在一起考虑地方政府的融资平台和公司。 因为它们都在寻求同样的融资来源，面临的融资价格也越来越接近。

第二，平均利率水平和期限估计分别为7.8%和6.3年。 这是相当粗略的估计。 因为很难得到具体的贷款数据，特别是影子银行的信用。 数据不足时，选择使用更广泛的前提条件作为统一的基准。 因此，实际的信用期可能比计算中采用的各分类的期长，在实际影子银行系统中一般的利率水平也有可能变高。

第三，通过假设分期还款贷款的还款时间表(即普通抵押贷款)，获得gdp规模29.9%的高还款率，其中11.1%(145%的gdp*7.8% )为应付利息，剩下的为还款本金， 在这个水平上，信用增长没有带来实际的gdp增长，有些并不奇怪。

到达明斯基的时候？

作为参考，国际清算银行的报告估计，在有点经济陷入严重的金融和经济危机之前，它们的还款率与中国今天相似或略低。 例如，1997年代的芬兰、1997年的韩国、2009年的英国、2009年的美国等。 借款率这个新的数据点，重新引发了中国经济可能硬着陆的不安想法。

但是，我承认中国的实际还款率可能有点低。 分期偿还安排的前提是延长期限不是可选的选项，所有债务到期后都将偿还。 这显然不是中国的情况。 否则，中国以前传达的银行系统只能说明1%的坏账率—； —； 中国国内债市至今不能说能维持零违约的记录。 此外，许多地方政府融资平台支持的低收益基础设施项目也没有违约。

但很明显，债务的延长也不是什么好事，而且债务延长也不能说明债务负担的上升。 因此，符合逻辑的结论应该是，中国公司有不可忽视的比例，没有偿还利息和本金的能力，因为这些公司在明斯基的框架内符合旁氏融资的定义。 支持这些旁氏融资的机制是政府对先前流传的银行体系的保证，以及支持地方政府这一不言自明的谅解。 我们认为这种值得警惕的平衡会持续一段时间，特别是如果中央政府开始沉默的话，就不会太久了。

令人鼓舞的是，中国新一届领导人至今仍能容忍经济增长下滑，更大程度上拒绝了实施2009年“4万亿”刺激的诱惑。 这样做至少有一个好处。 那就是，不会让已经很糟的状况恶化。 此外，中国影子银行体系与债市的一系列金融监管措施进行了比较，证明北京当局意识到了金融风险的严重性。 总之，越来越多的公司违约、不良贷款上升、一定程度的信贷紧缩，认为未来三年将无法使用，对中国中期增长的预期低于市场共识。