“流动性变局 央行静观其变”

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[领先]内外因素，微观宏观趋势指向流动性拐点，货币政策从以往比较宽松到未来比较紧张，在这个过程中市场要看央行如何挂牌

□本刊记者曦董欲晓曲艳丽/文

端午节前一周，货币市场突然发生了变化。

6月8日，shibor (“上海银行间同业拆放利率”)隔夜利率上升至9.5810%。 7日、14日、1个月、3个月的利率都在6月初的交易日持续上升。

货币市场资金紧张，震惊了交易员。 一个月前，业界争论的重点是热钱流入的缓慢，如今流动性紧张多少有些出乎意料。 “这是我从事交易员工作以来最复杂的时刻，”一家政策性银行的固定收益交易负责人说。

资金不足的阴霾暂时笼罩在整个金融市场 中。 6月6日，农发债务因认购不足而竞标，光大银行未及时从市场上偿还兴业银行的拆解资金，因此后者的资金急需。 6月7日，央行取消了对slo (“公开市场短期流动性调整工具”)的操作。 当天下午，资金从大型工商银行和建设银行流出，4点半左右向市场借款。 6月8日，隔夜shibor利率接近10%。 6月9日，shibor利率依然很高的企业……

市场风声响起时，央行没有向市场注入流动性。 财经记者从数字银行间市场交易员那里获悉，央行没有进行slo的操作。 迄今为止，每当银行间市场资金紧张时，央行往往会提供帮助。

一连串的问题接踵而至。 流动性紧张为什么出乎意料？ 有些银行违约吗？ 央行为什么这么对商业银行结算？ 大银行缺钱的理由是？ 未来市场资金情况如何？ 这次货币市场“黑天鹅事件”值得市场留下焦虑、惊叹、臆想，好好再现。

资金紧张

资金方面的紧张，始于6月6日上午的农发债务突然竞标。 这一天，农业发行计划在银行间市场发行总额200亿元的年第十期金融债务，但实际发行量仅为115亿1千万元。 农业债务的投标，一下子紧张了市场的神经。

当天的公开市场操作加剧了资金不足。 央行非但没有注入流动性，反而从市场上吸引资金。 当天3个月共发行了110亿元的中央票，28天内还进行了100亿元的正回购操作。 回收流动性达到210亿元。

这成了压倒骆驼的最后一根稻草。 6月6日下午，光大银行违反兴业银行资金交割的传言传开。 尽管事后两家银行都予以否定，但货币市场的资金枯竭并不是事实。 6月6日，隔夜拆借利率报告5.9820%，较6月5日上涨136个基点。

资金紧张没有就此结束。 6月7日下午4点30分左右，工行和建行突然开始向市场借钱，央行公开市场操作室也纷纷打电话询问各主要商业银行的资金头寸。 下午5点30分左右，工行头寸平补完毕。 建行一小时后补完头寸，拆除系统因此延迟一小时关闭。 在这个过程中，国开行、农行、邮政储蓄等银行控制了自己的准备金，融通了资金。

商业银行的现金状况，也就是资产和负债的差额。 资产大于负债是大头，说明商业银行有融资资金，相反是小头，需要让资金融进去。 银行每天都要算首付，如果有负首付，当天就需要平摊。 对商业银行来说，当天的未平准头寸面临一定数额的罚款，如果情节严重，银行董事长需要向央行复核。

近年来，商业银行流动性管理水平不断提高，往往积极减少头寸，降低准备金水平，提高资金使用效率，但这也为资金面波动加剧埋下了伏笔。

光、兴业等银行业的资金杠杆高，债务稳定水平低，容易受到市场波动的影响。 工行和建行是资金市场的第一大资金融资目的地，但其准备水平近年来也趋于平衡。

事后消息称，6月7日上午，央行集中大行资金交易处处开会宣布slo，讨论调节市场流动性，但下午通知取消，这引起工行和建行突然无法防范，资金安排上的误判。 关于中央银行取消slo的理由，至今没有权威的解释。

在资金注入匮乏的情况下，6月8日市场资金方面的紧张状况仍在持续。 shibor隔夜利率报9.5810%，距离惊人的10%只有一步之遥。

6月9日，端午节前银行间市场交易的最后一天，资金缺口依然持续。 央行当天上午进行了每月惯例的14天逆回购、28天正回购、90天央票询价，但市场利率依然很高的企业。

这有点异常。 一般来说，在股市休市的日子里，银行间市场的交易比较清淡，但在6月9日的交易中，银行还在忙于撤资。

端午节过后，资金方面依然没有明显好转。 6月13日，进出口银行发布提示，将把今年第12期、第13期金融债务的发行额从当初计划的400亿元降至200亿元。 该行解释称，考虑到近期债市流动性波动加剧，其意图是降低债券集中供应对市场的不利影响。

6月14日市场依然缺钱，shibor利率再次全线上涨。 隔夜、7日、14日、1个月、3个月的利率分别比6月13日高27.70、73.10、50.90、24.80、8.50个基点。 值得注意的是，一直不动的半年利率也比上个交易日上涨了0.01个基点。

中央银行静观其变

资金定位的紧张，让一些商业银行家在打油诗中“下跪”，让央行时常静观其变。

一位市场人士抱怨央行的公开市场操作没有起到平滑的资金方面的作用，另一位则认为商业银行的资产配置有问题。

对比业界对公开市场操作的质疑，接近货币当局的人对财经记者说，公开市场操作将考虑市场整体情况而不是单一的金融机构。

在目前的情况下，激进的金融机构可能会出现问题，需要以更高的利率提取资金，稳健的机构认为可以提取资金，受益于高企业的隔夜利率和回购利率。 在资金紧张的时候，央行不仅要救助哪个机构，还必须负责整个金融市场的稳定。

《财经》记者表示，央行在公开市场操作时，通过超储蓄率这一指标了解银行间市场资金紧张程度。 如果认为人类整体超储蓄率水平还不错，央行有可能紧缩货币。

“央行可能觉得银行的准备金率还不错，但实际情况可能和他们看到的不一样。”一位国有大型金融市场部的人说，“金融市场已经变了，以前商业银行是金融市场的全部，但现在不一样了，从银行借来的钱跑到影子法师银行，

福盛德福克斯经济咨询首席经济学家冯建林认为，央行和商业银行在认知上的错位是导致资金紧张的首要原因。 央行想要提高利率，但商业银行并不完全了解央行的意图。 商业银行没有跟上中央银行对经济形势和政策形势的评估。 ”。

一位股份制银行基金部的人表示，在此之前，大部分银行家都期望基金面的董事长时间宽松。 基于这一预期，银行使用短期滚动资金匹配长期资产，盘子越来越大，往往7天、1个月这种资金与6个月、9个月或2年的资产一致。 这形成了短端利率高、长端利率低的结构，但如果收益率曲线逆转，这些银行需要较高的价格来保证资金的供给。 毕竟，哪个资金链杠杆做得大，哪个店的麻烦大？

商业银行轻视流动性风险也是基于中央银行一直以来的惯例。 过去的经验表明，在资金市场特别紧张的时候，央行经常通过逆回购等方式向市场注入流动性，但这次却漠不关心。

冯建林解释说，这种变化主要有三个原因。 一是央行认为目前经济增长率适宜，不能放松对通胀的警惕。 二是目前m2增速较快；三是确实有部分资金虚脱。

也有人将央行的结算视为对资金杠杆过高的银行的警告。 事实上，国内宏观数据和金融数据迄今为止出现了严重的背离。 货币空转换、投资效率低、金融摆脱实体经济等问题经常被指出。

年1月~5月社会融资规模为9万亿1100亿元，比去年同期增长50%。 年3月，中国广义货币m2的余额首次超过100万亿元。 m2的同比增长率也在这几个月徘徊在高位，3月、4月、5月分别为15.7%、16.1%、15.8%。

从金融数据来看，资金面非常宽松。 但是，实体经济的增长率在下降。

年一季度，中国gdp比去年同期增长7.7%，低于市场预期。 年5月汇丰制造业pmi收盘价为49.2，跌到荣枯线以下。

而且，商业银行也经历了资金逐渐紧张的过程。 某国有大型资金部的人推算，3月份商业银行整体超储蓄率为2%左右，4月份大致为1.8%，5月份更低。

“央行可能是想进一步促进金融机构的杠杆作用，传导至实体经济。”上述政策银行家表示，国内金融机构在今年的债市整顿风暴后，杠杆已经不少。 虽然这次流动性紧张，但是货币市场的大盘还没有到来。

资金紧张对风险偏好强烈的银行有很大的影响。 目前，国内商业银行大部分业务都在存款的基础上快速发展资产业务，而光大、兴业、民生这样的银行也开始用批发性资金匹配中长期资产。 用这些同业批发资金支撑资产业务增长的银行需要随着资产规模的快速增长扩大债务循环。

央行对商业银行交易账户利率风险的压力测试结果显示，在各种人民币债券收益率曲线上升150个百分点的重度冲击下，17家银行的资本充足率都只有小幅波动，银行体系资本充足率下降0.012个百分点。 其中，在同样的冲击下，股份制银行的资本充足率下降略高于大型商业银行，表明股份制银行对各种人民币债券收益率曲线的上升更为敏感。

而且，更多的银行倾向于将资产配置在长期债券上。 长时间债券收益率高，但流动性差。 如果银行间的资产配置种类相同，则容易发生交易对方的风险。

一位国有大型金融市场部负责人表示，在国内货币市场不发达的情况下，银行依赖货币市场进行流动性管理，风险太大。 在有特别特殊情况的情况下，很难取出资金。 他认为目前国内货币市场深度不够。 短期内，在整体资金紧张的情况下，流动性风险发生的频率将上升。

多个元素的重叠

发现端午节前中国货币市场资金紧张，暂时因素、结构因素和政策因素罕见。

暂时的因素是每月5日的法定存款准备金的追加征收、5月的财政支付、节日的因素。 每月的5日、15日、25日这几天，商业银行需要计算以上个月25日、本月5日、本月15日的存款额为基数应缴纳的存款准备金。 如果存款额在前基数日增加，则在下一个支付日商业银行需要补充存款准备金。 一般来说，存款额有所增加，存款准备金的缴纳也需要据此增加。

财政存款的季节性变化还会导致流动性的收缩。 5月是税收清算月，财政存款当月有较大增长，近两年金额均在3000亿-4000亿元左右。 这个过程可以理解为商业银行代财政向公司收税，但这部分资金银行不动，有效地表现为流动性的收缩。

两者的加法总是会从银行系统中吸引大量流动性，但端午节前资金紧张的不利因素不仅如此。

5月底6月初，大量同业存款到期。 一直以来，一些金融机构在放开杠杆的过程中使用同业存款，到期后产生了很多融合诉求，融合者由于谨慎经营和杠杆水平下降的诉求不再提供资金，融合者无法分解资金。 如果同业存款不能集中兑付，银行只能从银行间市场筹集资金，资金诉求就会提高。

央行和其他监管机构整顿债市规范，也起到了收缩杠杆、降低资金周转效率的作用，如银行理财账户与自营账户之间不可交易的规定，大幅增加了通过银行间市场补充流动性的诉求，造成摩擦性紧张。

迄今为止为了抑制热钱流入，外管局发表的《20号文》从政策层面加剧了这种资金紧张。

《20号文》要求商业银行在6月底前满足综合结算汇款金额下限和外汇贷款比的要求。 这将导致银行因人民币头寸紧张，取出人民币买入美元。 “这就像吮吸自己的嘴巴一样”一位国有大型金融市场部的人说。

招商证券首席宏观分析师谢亚轩测算后指出，《20号文》预计银行到6月底将补充约150亿美元的首付。 这相当于1000亿元。 他说，由于外汇市场的迹象，没有看到银行集中在5月的补货头寸，但《20号文》确实影响了流动性。

这次资金紧张也与国际金融市场的大环境有关。 随着联邦储备系统量化宽松预期的加强和美国经济的好转，新兴市场迎来了新的资本外流趋势。 根据美银美林最近的报告，6月初的一周，28亿美元的资金流向了新兴市场。

为了应对这些变化，商业银行需要不完备，各家庭提前从市场上筹措资金准备支付。 这也是端午节前资金诉求激增的特定时间点的原因。 交易员告诉《财经》记者，兴业银行从6月3日开始大量筹集资金。

流动性变局

流动性紧张的边缘，早在5月下旬就开始出现了。 5月20日，同业拆房系统曾因工行未能平摊首付而推迟关闭20分钟。

央行最新公布的数据显示，年5月社会融资规模为1.19万亿元，比上个月少5763亿元，其中当月人民币贷款增加6674亿元，比去年同期减少1258亿元。

高盛高华认为，5月流动性紧缩程度超出预期。 抑制金融风险的监管措施已经产生了一定的影响，这体现在票据融资和外汇贷款增速的放缓上。 另外，新增贷款的规模也不如预期。 财政政策的角度也比以往更加收紧。

共识是短期内不会有大的信用扩张。 国务院总理李克强6月8日在河北主办环渤海省经济业务座谈会，指出通过激活货币信贷存量来支持实体经济快速发展，这与以前流传的“促进金融支持实体经济”的提法已经不同。

国泰君安固定收益部研究负责人周文渊表示，激活库存意味着不再扩张新的信贷，政策不太宽松。

在流动性逐渐收紧的过程中，国内利率中枢正经历着逐渐上升的过程。 由于m2的增长率没有回到管理层的希望上，下半年的市场流动性不比上半年宽松。 市场预计，在国内困难，从海外流出的情况下，6月、7月的流动性不太好。

冯建林表示，从流动性诉求的角度看，6月信贷增长通常较多，理财产品和地方债务即将到期，财政部将发债。 因此，端午节后的资金面可能依然很紧。 他认为，面对可能出现的资金紧张，央行有可能恢复逆回购，增加公开市场操作的频率。

今年1月，央行宣布启用slo，作为公开市场正常操作的必要补充，在银行系统流动性发生暂时性波动的情况下采用了摄像头。 slo是指参与银行间市场交易的12个主要机构，在流动性不足或盈余时，可以积极与央行进行回购或逆回购操作，操作期限一般不超过7天。 各项交易数据将在一个月后通过专业渠道公布。

央行于6月7日取消了正在编制的slo操作，但随着流动性波动的增大，slo随时都有可能派上用场。

从市场上的人来看，国内资金市场整体正在经历流动性的变化。 从过去比较宽松的到将来相对紧张，内外因素、微观宏观趋势都指向流动性的拐点。 在这个过程中，市场要看央行如何挂牌。

中央银行的货币政策法规也在发生变化。 在结构流动性不足的前提下的流动性管理框架中，将中央银行置于资金提供者的有利位置。 随着人民币汇率水平接近均衡，这个框架的外部条件越来越充分。

央行货币政策司副司长孙国锋写道，央行希望作为资金的供给者而不是资金的诉求者出现，但另一方面，因为资金的供给者在资金融通双方中始终处于有利的谈判地位。 另一方面，资金提供者可以获得利息收益，因此资金诉求者支付利息价格。