“刘煜辉：金融改革“单边突进”难成功”

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本报记者倪铭娅

网络金融的“热浪”让市场的聚光灯再次聚焦金融业改革。 中国社会科学院教授刘璐辉(在接受中国证券报记者采访时表示，网络金融是世界金融业快速发展的变化。 过去十年，在央行的推动下，金融改革受到各方面的考验，包括利率市场化、汇率形成机制改革、人民币国际化、银行改革等。 由于经济体制和机制改革停滞，金融改革似乎有点“单边突飞猛进”。 如果未来单方面推进金融改革，不仅效果不好，还可能产生负面效果。 因此，金融改革需要配套改革的跟进和顶层设计，从上到下是一体的。

刘璐辉说，财税改革和金融改革相结合，财税改革是金融改革的必要前提和基础。 没有财政改革的金融改革，改革的效果不仅会东流，还可能导致道德风险集中的金融混乱。 由于中国缺乏要素配置的市场机制，中国的财政和准财政活动具有极强的货币创造力，即“财政决定货币”。 地方政府和国有部门通过多种方式控制土地、矿产等要素价格，控制税收、收款、准入等对经济和金融活动有着绝对的影响。 结果，要素价格被控制在均衡价格之下，利率被控制在自然利率之下，微观投资收益率发生变化，信用紧跟收益率，出现了“财政决定货币”的状况。

政府降低要素价格取得的贸易盈余模式不可持续，由垄断信贷资源推动的投资也不可持续，关键措施是推进财政改革。 发行长期低息特别债券购买现有银行债权，积极推进债务重组的；。

90基诺罗辉说，中国金融体系最大的脆弱性来源于政府配置资源权力过大带来的严重的道德风险和债务失控。 整个信用体系涵盖了体制的“利”。 由此形成的大量“僵尸型”公司和资产难以灭绝，占用大量信贷资源，白白消耗生存，经济生产率明显下降。 由于新信用以越来越高的比例用于支持现有债务系统的循环，货币对经济增长的边际效应越来越差。

他说，要改变金融体系的脆弱性，实现“无论货币增加还是不增加，无论信用增加”，都必须依靠融资方法的一些变化，即直接融资。 成熟国家，直融之所以能向深度拓展承债的空之间，依赖于经济的法治基础、固化的预算约束，通过直融提高要素配置效率。 目前，中国经济中无处不在的政府信用、普遍存在的软预算约束，制约着经济加杠杆空之间，增加了债务扩张的系统性风险。 中国的未来只有两个选择。 一是通过改革建立市场经济的法治和制度基础，培育直接融合的文化，以扩大经济承债的空之间。 二是如果现行体制没有本质的变化，只能通过减少和重组库存债务来清除“僵尸”信用，增加信用滕空之间。

精彩的对话

中国证券报:你如何看待网络金融的快速发展？

刘珏辉:过去强调金融服务，强调满足客户金融诉求，为客户服务，认为差异化服务是经营成败的关键。 但是在网络金融时代，金融产品标准化迅速发展，金融服务成为销售行为，价格是比服务更重要的经营要素。

中国证券报:关于金融改革中利率、汇率、对外资本账户开放的先后顺序应该如何评价？

刘璐辉:从大方向看，顺序必须服从宏观经济的顺利运行和经济软着陆。 从小看，为了优先考虑央行货币政策的独立性，央行实际上越来越多地在汇率和资本项目之间进行选择。

从这个角度来说，顺序逻辑必须服从宏观条件的变化，汇率弹性摆在资本项目前面，或者以弹性汇率换取资本项目进一步开放，这是一个现实的选择。

未来5-10年，央行工作人员或发生变化:对外释放美元以稳定汇率，可能需要抵制市场(特别是离岸市场)发生的人民币走势性贬值预测。 需要不断释放内部或存款准备金以稳定资金价格。 目的实际上是稳定和平滑人民币资产价格下跌的压力，不产生全球信贷收缩，导致经济失速。 过去十年的信用供给，是以人民币资产为抵押投入的。 人民币资产紧缩意味着信用条件明显提高，从而产生通缩效应。

中国证券报:未来流动性会发生怎样的变化？

90獐子辉:金融部门和整个经济的流动性不匹配可能积累到了相当严重的程度。 从非金融部门的资产负债表来看，负债端长期明显缩短，是因为近年来“票据+非银”的银行影子业务规模迅速膨胀。 但资产端明显加长，大部分资金流向基建、房地产和其他高杠杆低效部门，形成资金沉淀，周转率大幅下降。 由于外汇占款萎缩和产业部门收益率下降，银行系统低价负债资源趋于枯竭，近年来更短、不稳定，只能用高价负债(同业+理财)来支持信贷资产，进一步加剧了流动性脆弱性。