“希腊CDS赔付对金融系统直接影响有限”

本篇文章1584字，读完约4分钟

[当然，也应该关注希腊的cds赔偿带来的间接影响。 如果希腊央行引发投资者胁迫性的葡萄牙等周边国家国债等金融资产抛售，风险有可能向周边国家暴露。”

希腊努力不让主权债务无序违约，正面临关键的一周。

持有约2060亿欧元希腊债券的私营部门所有者需要在本周四晚上之前决定是否参与债券的交换。 据估算，该行动的实施和希腊的债务负担将减少1000亿欧元左右。 由于希腊债券私营部门所有者的参与率尚不清楚，计划中的债券互换是否最终会进行备受关注。

目前市场对希腊债务重组计划的担忧源于参与率不足和集体行动条款( cac )的实施可能引发信贷事件，从而引发信用违约互换( cds )赔偿。 现阶段，希腊国债的90%以上受希腊法律保护。 因为该政府通过特别法令可以在现有债券的合同中加入集体行动条款，迫使少数债权人达成多数债权人同意的协议。 如果债券互换的参与率在75%~90%之间，希腊政府启用cac就大致如此了，cds赔偿就会发生。

现在，让我们来谈谈如何定义信用事件的触发器。

债务交换不一定会引起信用上的事情。 例如，在自愿换债的情况下，债券持有人同意将其持有的旧债换成主权国家和新债。 在希腊债务重组过程中，加入集体行动条款的行为本身不构成信用事项，但其实施过程中有可能因集体行动条款而迫使少数债权人参加债券互换，从而获得相对利率低、期限长的债券。 参与债券互换的投资者可能会向国际掉期衍生工具协会( isda )提出申诉，该协会的信用事务委员会有权判定该申诉是否为信用事件。 我们认为，cac很可能被视为信用状况。

投资者们更关注的是，如果本周五希腊债券互换的参与率不足，导致集体行动条款的引入被判断为信用事项，从而引发cds赔偿，则可能会对市场产生潜在的影响。

希腊的cds净利润很小，所以即使产生赔偿金，其影响也可能很小。 在这里，cds净利润( net notional value )告诉了我们信用事件发生时市场上的资金交换量有多少，为我们提供了衡量市场资金变化的好工具。 据托管结算企业( dtcc )数据显示，自年4月以来，希腊主权cds净利润稳步下降，目前只剩下约33亿欧元的规模。 也就是说，如果isda宣布希腊的债务互换计划引起了信用问题，市场上可能发生的最高资金转移量也只有33亿欧元(实际转移量要看相应的债券回升率)。

另一个市场令人担忧的是，如果希腊cds的卖方集中在几家大银行，即使cds的净利润很小，cds赔偿也会引起系统性问题吗？

我想我们没必要太担心这个。 欧洲银行管理局( eba )的压力测试结果公布了截至去年9月的欧洲主要银行买卖cds总量。 结合eba和dtcc的数据，无论是买方还是卖方，都可以看到欧洲银行在cds交易中的市场份额只有25%~40%。 虽然没有像美国银行和保险企业这样公开数据的机构，但市场通常认为它与欧洲银行一起是主权cds市场的三大参与者。 因此，希腊cds赔偿对金融系统的直接影响有限，信贷事件对整个金融系统的影响应该是可以控制的。

当然，也应该关注希腊的cds赔偿带来的间接影响。 投资者对希腊cds赔偿的反应不明朗，如果希腊cds赔偿威胁投资者抛售葡萄牙等周边国家的国债等金融资产，风险有可能暴露在周边国家。 当然，我相信如果发生这种情况，欧洲政府将采取进一步措施加强防火墙，控制这种感染风险。

往前看，希腊政府很可能最终会引入集体行动条款强制实施债务重组。 人们认为，如果希腊能够落实财政紧缩承诺，最终很可能成功地获得第二次援助贷款。 但是，这个过程并不顺利，随着宣布重组结果的日子临近，无论刮什么风都会引起金融市场的大幅波动。 即使希腊债务重组成功，获得了第二次援助贷款，之后通过降低工资和福利恢复经济竞争力，通过削减财政赤字恢复财政健康的过程，依然漫长而痛苦。 (作者系中金企业首席经济学家)