“海龙短融兑付强化风险偏好”

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中信证券韩冬杨丰

据悉，11海龙cp01于16日如期兑付，备受市场瞩目的山东海龙落下帷幕。 这件事的处理在一定程度上反映了我们在第二季度报告中的观点。 也就是说，“监管机构对违约的低容忍度和相应的政策调整，有可能形成‘格林斯潘销售权’一样的政策底线，提高投资偏好”。 这些政策的底线是市场秩序迅速发展，可能形成明显的道德风险，但对当前市场来说，由此带来的投资风险偏好上升，确实有利于中低信用行情。

在短融市场，年4季度以来的收益率波动表现出明显的板块波动，与2008年末至2009年初的走势相似。 目前的市场环境确实与2008年末至2009年初相似，11海龙cp01按期兑付有助于提高市场风险投资偏好，进一步深化板块走势。 但也要观察两个时期的差异:其一，当前基准利率相对较高，一年期存款和央票收益率分别为3.50%和3.33%，明显处于2008年末至2009年初的2.25%和1.10%左右的水平； 其二，目前的资金面有所改善，但距离2008年底至2009年初的水平相差甚远，不利于信用利差的缩小。 综合来看，在目前的高水平短融中，1年期aaa短融4.25%左右的收益率和95bp的利差(央票)比较合理，收益率维持震荡的可能性较高，但在aa以下的低水平品种中，风险偏好的持续提高有利于信用利差的进一步缩小，

对于中票市场来说，11海龙cp01违约事件的处理也在一定程度上刺激了中低估值中票的多元情绪。 事实上，4月9日海龙发布兑付公告后，上周三年在aa+和aa的车票成交收益率几乎达到5.05%和5.50%的水平，下行幅度达到10bp-20bp。 从未来趋势看，高水平中票可能受未来政策放松和经济复苏的制约，难以令人惊讶地表现，但投资风险偏好的上升可能使aa及以下水平中票表现继续优于中票表现。

城市投资市场可能成为投资风险偏好上升的最大受益者。 因为许多城市投资债务被视为国内的“准高收益债务”。 这通常是信用债市场板块走势的最后一环。 虽然目前经济增长依然相对疲软，城市投资市场尚未完全启动，但在政策放松的预期下，一些较高质量的城市投资收益率明显下降。 关于城市投债的投资战略，我们仍然重申前期的观点，即精选一张券，以配置精神进行交易，拥有较长的时间，获得较高的票据利息和资本收益，具体选择券的标准有省级或东部地级城市投、强势第三方担保或产业型城市投债