“债市快速发展应助力中国公司提升竞争力”

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成熟高效的金融市场 和有竞争力的公司部门是国家富强的重要支柱。 前者提高社会资源的配置效率，后者提高社会资源的采用效率。 在各金融子市场中，债券市场与公司部门的关系最为密切。 近年来，我国公司类债券市场实现了跨越式的快速发展，债券市场对公司竞争力的提高发挥了重要意义。 未来的债券发行管理必须与国家产业政策紧密联系，考虑为推进产业结构调整发挥积极作用，一是支持先进制造业的快速发展。 2必须支持现代服务业的快速发展三是支持战术性新兴产业的快速发展

杨农

公司是市场经济的微观主体。 经济要有活力，公司就必须有活力。 其中既包括“铺天盖地”的大公司，也包括“铺天盖地”的中小公司。

在现代经济运行中，成熟高效的金融市场和有竞争力的实体经济部门都是一国富强的重要支柱，前者提高社会资源配置效率，后者提高社会资源采用效率。 近现代许多强国的崛起反复说明了这两者的重要作用。 金融市场和公司部门的迅速发展总是表里如一、相互依存的。 金融市场为现代企业提供便利的融资渠道和有效的企业管理，推动公司竞争力的提高。 公司竞争力的提高又反过来为金融市场提供持续、多样化的融资诉求，使金融市场繁荣快速发展。

在各金融子市场中，债市与公司部门关系最密切。 企业金融理论认为，无论从融资价格的角度还是从企业管理的角度来看，债券融资都是现代公司外部融资的优先选择。 而且，充满竞争力的公司部门又是合格债券发行者层出不穷的源泉。

近年来，我国公司类债市实现了跨越式快速发展，债市推动公司竞争力提高的功能得到了很大发挥。 也形成了债市与实体经济的良性互动关系，两者共同对提高实体经济的运行效率起着不可忽视的作用。

债市的迅速发展将推动公司竞争力的加速

近年来，我国债市为非金融公司开辟了低价高效的融资渠道，为公司企业管理提供了外部监督机制，推动了公司竞争力的升级。

1 .债市降低了公司的融资价格

根据公司融资的“啄食顺序”理论，债券融资是最具价格特征的公司外部融资手段。 我国债市的快速发展为非金融公司提供了更低的价格、更稳定的资金来源。 截至年底，我国企业信用类债券存量已达到7.14万亿元，其中约60%为银行间债市非金融公司债务融资工具。 非金融公司通过年债市净融资2.25万亿美元，占社会融资总量的14.28%，在各类融资渠道中仅次于贷款。

不仅如此，债市促进民营企业特别是中小企业快速发展的功能也日益凸显。 以银行间市场为例，随着中小企业集合票据、区域集优票据等创新产品的出现，民营企业融资规模逐年提高。 年，民营公司在银行间债市的债务规模达到1854.5亿元。

他为公司节约了一大笔融资价格。 从2009年到2009年，银行间债市一年期aaa级短期融资券发行利率与同期贷款基准利率的平均利差达到187个基点，一年期甲级短期融资券发行利率对贷款基准利率的平均利差也达到147个基点。 年期aaa级中期票据发行利率与同期贷款基准利率平均利差达到179个基点，3年期a级中期票据发行利率与贷款基准利率平均利差也达到80个基点。 而且债券期限结构比贷款丰富，既有超短期融资券、短期融资券等处理流动性资金诉求的产品，也有中期票据等中长期产品，能够满足公司多元化资金诉求。

2 .债市优化了公司融资结构

作为一种债权融资手段，债券具有股权融资的价格特征，不要求公司所有者转让公司所有权。 在金融市场发达的国家，债市的融资功能通常比股市更为明显。 债券融资可以实现公司新闻的充分披露，将公司置于市场投资者的多元监督之下。 由于企业新闻的传播，债券融资可以比较有效地降低新闻不对称带来的融资价格。 另外，中长期融资中，债券也是比贷款更合适的融资工具。

我国债市近年来的快速发展已经大大改变了公司对贷款融资的过度依赖。 年，我国非金融公司债券净融资额为2.25万亿，同期银行对非金融公司信贷净增长率为5.64万亿，两者比例约为1:2.5，创历史新高。 这意味着在债市的支持下，我国非金融公司的融资结构正在向更加均衡的方向转移。

3 .债市有利于公司建立比较有效的企业管理机制

融资结构优化的直接结果是债券在企业公司治理结构中的作用得到进一步发挥 与股票和贷款等工具相比，债券对公司管理层的约束力最大。 与股票相比，债券偿还压力可以约束管理层自由现金流的滥用。 而且如果管理层经营失败，公司陷入财务困境，管理层必须面对公司被债券持有人接管的威胁。 管理层的声誉也将面临巨大的损失。 这些都会让管理层更负责任地经营公司，弱化公司股东和管理层之间的代理价格。 虽然贷款对管理层来说也有同样的还款压力，但债券更容易对贷款形成硬性约束。

在债券融资中，管理层必须面对的是多个债券的所有者。 在贷款模式中，我们通常只面对贷款银行。 因此，相对于贷款模式，用债券模式实现债务延期更为困难。 近年来，我国公司类债市没有发生实质性违约，但市场对公司信用风险的评估，以及一些信用事件的发生，明显影响了公司的融资价格和融资机会。 它对公司形成了比较有效的外部监督和约束，使公司的公司治理结构得到了很大的完善。

通过以上融资功能和企业管理功能的发挥，债市的快速发展为我国公司竞争力的提高创造了有利的条件。 而且，我国公司竞争力的提高也为债市提供了持续稳定、且日益多元化的融资诉求。

公司竞争力提高全面快速发展债市

1 .实体经济的快速发展为债市提供持续的融资诉求

在更加市场化的资源配置条件下，公司自然会成为最重要的投融资主体。 年，中国内资公司固定资产投资规模达到29.3万亿，占全社会固定资产投资的94%。 这样大规模的投资必然会产生巨大的融资诉求。 由于我国正处于新型工业化和新型城市化的进程中，公司的融资诉求也将持续下去。

目前市场上有观点认为，我国非金融公司债务占gdp的比重已经高于发达国家，因此公司债务能力已经达到顶点。 这种观点显然值得商榷。 公司债务和gdp是不同级别的数据。 从宏观角度看，这一比例对债务危机的预测能力有限。 这个比例超过250%的爱尔兰及其比例不过72%的希腊现在正卷入债务危机。

从微观角度看，与公司偿债能力直接相关的指标是资产负债率。 用这个指标来说，中国公司的负债水平不太高。 截至2007年，中国规模以上工业公司平均资产负债率为57.8%，比上年下降。 在塞文，日本和德国的非金融公司的资产负债率超过60%。 美国企业的资产负债率现在很低，但历史上也超过了70%。 值得注意的是，许多欧美发达国家都经历了去工业化的过程，这些国家投资规模的相对下降对公司债务融资的诉求也有抑制作用。

中国目前仍处于工业化进程中，公司又是中国社会投资的主力军，其资产增长对债务也有支撑作用。 只关注资产规模对收益的稀释作用，不可忽视资产规模对债务的保护作用。 当然，我们不想看到公司债务规模无节制的扩张。 但是，限制债务扩张的比较有效的方法只有通过推动更高水平市场的快速发展和培养更成熟的投资者，以市场化的方法识别风险。 从这个角度看，进一步优化公司融资结构，提高债券融资比重，对维持公司融资的可持续性更有好处。

2 .公司融资诉求的多元化促进债券品种的丰富

随着产业结构的升级和公司发行主体的多元化，债市的融资诉求也越来越呈现出多元化的特征。 以银行间债市为例，从2005年到2005年，19个大类中有1035家在银行间债市发行了债务融资工具。 这些领域包括制造、原材料加工等以前流传下来的领域，以及it、媒体、文化等新兴领域。 既包括竞争激烈、资金周转快的支出品领域，也包括具有公共事业性质、投资回收期长的基础设施领域。 不同发行主体领域的特点、公司特点和项目优势决定了债券融资诉求的多样性。

公司债券关系到产业结构的调整，促进公司竞争力的提高

必须考虑债券发行管理与国家产业政策紧密联系，为推进产业结构调整发挥积极作用。 一是切实推进产业调整振兴规划的实施，坚决淘汰“二高一资”和落后产能，支持先进制造业快速发展。 二是支持现代服务业快速发展。 积极配合快速发展的教育培训、文化、体育等潜力较大的领域，为新闻、金融、保险及会计、咨询、法律服务、科技服务等中介服务领域提供直接融资渠道，特别是向生产性服务业和现代服务业倾斜 三是支持战术性新兴产业快速发展，为节能环保、新能源、新材料、新型动力汽车等新兴产业快速发展提供融资便利，培育新的经济增长点。 重点掌握以下四个要点。

第一，支持公司实施技术改造，推进我国工业现代化进程。 技术改造是我国工业快速发展的重要经验，它不铺新摊子，不重复建设，投资省、工期短、见效快，能比较有效地提高公司的自主创新能力和核心竞争力，有利于产业结构优化和快速发展方式由粗放向集约转变，典型 2009年以后，中央政府每年拨出150亿元至200亿元实施公司技术改造，取得了很好的效果。

实施技术改造不仅是应对国际金融危机的应急措施，更是调整我国经济结构的长远规划。 但是，与量大的技术改造项目相比，资金不足的矛盾仍然非常突出。 通过信贷债市直接向技术改造项目提供融资，公司可以因资金不足而获利。 这是公司技术改造市场化运作的新思路和新途径，是适合中国国情的技术改造新途径。

二是要多次“不大规模扩大”，以推进金融创新服务和公司结构调整，改善公司结构。 从促进就业、扩大内需、改善民生的角度看，“十二五”期间要继续加大对中小企业和民营经济的支撑力度。 要在减轻公司负担的基础上，逐步建立多层金融服务体系制度，多渠道缓解中小企业融资难。

在支持民间投资和中小企业融资方面，金融体系进行了许多有益的探索。 在防范风险的基础上，进一步推进信用债券创新，优化融资产品结构，丰富投资者结构，为公司并购重组和“走出去”战术的实施提供融资便利，鼓励特色公司强强联合，为培育领域龙头骨干公司，提高产业集中度铺平道路，

三是为高新技术公司和重大科技攻关提供直接融资支持，提高自主创新能力。 20世纪70年代，成熟市场国家设计了高收益债务，为规模小、风险高的高科技企业筹集资金，据统计，这类债券融资的75%被用于新技术的投资。 我国高新技术公司在快速发展初期面临着巨大的资金缺口制约，必须借鉴国外经验，快速发展一些高新技术公司的信用债券，支持高新技术公司做大做强。

目前，中国正在实施一些重大的科技专业。 这些重大专项需要持续投入，光靠政府投入还不够，创新信用债券产品，合理吸引和跟进公司资金，突破技术瓶颈，比较有效地提高我国自主创新能力和产业国际竞争力，是信用债市促进国民经济快速发展的重要方面

第四，创新绿色债券产品，推进节能减排和低碳经济快速发展。 近年来，世界许多国家的金融机构都在致力于绿色金融服务的创新，相继设计和推出了一系列与环境因素相关的绿色金融产品。 例如，为了支持巴拿马运河流域的大规模森林重建工程，海外金融机构设计了“森林债券”作为融资工具。 国际金融企业和英国国际快速发展部共同宣传“生态证券化”工程，该工程的首要途径是通过运用信用担保、风险分散和证券化等技术，提高快速发展中国家为环保项目融资发行的债务工具的信用等级，提高对机构投资者的吸引力。 一家国际金融机构推出了一系列与天气相关的衍生产品，目的是帮助哪些经营活动高度依赖气象条件变化的公司防范气候风险，减少收入波动性。

这些事实表明，国际社会经过持续探索和广泛合作，在构建绿色金融体系方面取得了积极成果，积累了丰富的经验，这些经验对我国运用金融政策和金融市场机制促进节能环保具有重要的借鉴意义。 为了在建设资源节约型、环境友好型社会中逐一发挥金融杠杆作用，中国需要学习和借鉴国际先进经验，结合中国债市的实际，设计适合中国现阶段快速发展状况的债务融资工具。

(上海证券报系中国银行间市场交易商协会副秘书长)