“ZeroHedge：铜融资时代终结是中国的雷曼时刻？”

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根据华尔街见闻

这篇文章是zerohedge的博客“thebronzeswanarrives:istheendofcopperfinancingchina ' s " Lehman event "吗？ 》的中文翻译版，略有删节。

上周，市场的喧嚣使得日本股市暴跌和中国pmi低于预期，但市场几乎无视了最重要的信息——铜。 事实上，通过利用铜融资交易，铜在中国经济中无处不在的对冲和再抵押作用正在走向终结。

正如许多中国专家所知，铜是中国重要的影子利率对冲工具—。 —； 通过融资交易，以高价值密度比的商品，如金、铜、镍为抵押品，换取以美元计价的中国国内信用证，整个过程似乎可以在国内实体和国外实体之间形成无限的再抵押周期(以下说明) 但是，这个循环在中国也会得到促进。

该套期保值活动的最终结果直接影响了中国的经常账户，该套期保值活动也造成了中国近期出口数据的畸形，中国经济数据的准确性也受到了打击，因此中海外管局于5月5日最终通过了新的监管规定—。 —； 实际上禁止了这些融资交易。

但新监管的影响可能并不夸张:独立关注者和高盛等投票的研究结果表明，新监管将对铜市场产生非常不利的影响。 铜突然成为正收益对冲资产的负收益对冲资产，保税仓库的铜将被抛售，在中国市场和经济中，相当大的合成杠杆也很可能被去除。

当然，对于信用高度创造的经济体，失去这样重要的融资渠道至少会带来一点意外的结果，也有可能给世界上增长最快的经济体带来重大的“信用危机”。

我们想在详细说明这些中国铜融资交易是如何操作的之前，先看看高盛经济学家roger yuan的意见。 现在，高盛不仅悄然结束了他们3月1日开始的多铜交易提案，还开始看到空12个月后的铜价。 这是高盛态度的巨大变化。 表面上看，高盛看到了世界经济的全面复苏，但[]。 —； 铜博士是全球经济整体健康状况和终端诉求的最重要的领先指标。

高盛:

以7482美元/吨计算，结束了多伦铜年9月合同的推荐交易，造成了236/吨( 3.1% )的损失

年2月下半年，铜价首次抛售后，我们在7718美元/吨的价格区间树立了9月份铜期货合约的见多头寸(年3月1日的提案)。 当时普遍认为，铜价下跌部分反映了市场对中国经济活动水平的担忧，但这有点过分。 4月22日铜价进一步大幅下跌后，我们重申了我们原有的观点。 从那以后，铜价剧烈反弹，5月22日，9月份铜期货合约价格为7482美元/吨，比5月1日低位6808美元/吨上涨10%。

新出现的风险是，未来3个月中国铜融资交易将消失—； —； 我们以前假设这样的交易会无限期地持续下去，但这种风险给我们短期内看到多铜价的观点带来了很多复杂的影响。 另一方面，我们基本面的短期观点正在上演—； —； 铜库存被挤出，在中国，主要铜终端市场稳定增长(房地产销售同比增长39%，完成量同比增长7%，1-4月汽车生产同比增长14% )，但目前的季度性因素也很积极，中国废铜市场依然紧张，市场风向依然

负面因素是，短期中国铜融资交易有可能消失，更重要的是，预计全年铜供应过剩(铜价上升的时间窗变短)。 整体来看，铜价有进一步下降的趋势，因此铜价上涨至8000美元/吨被认为有风险。 在这种情况下，由于伦铜价格最近强势反弹，接近我们未来三个月目标价格的7500美元/吨，我们以7482美元/吨停止了我们9月份铜期货的交易提案，该提案为236/吨( 3.1% )。 另外，我们认为，今后12个月，铜价短期持续上涨将是销售的绝佳机会。

那么，中国的铜融资交易有多重要呢？ 看起来，很重要。 高盛进行了说明。

中国的资本管理，以及中国境内人民币与境外美元的巨大息差，导致了近年来利用中国经常账户的合法收益和对冲活动——大规模“融资交易”的迅速发展和展开。 这些中国的“融资交易”一般利用金、铜、镍、“高科技”等高价值密度商品作为工具，进行利率套期保值。 由于这些交易的名义价值远远超过所用商品的进出口价值，很可能对近期中国短期外汇贷款的大幅增长也产生了巨大的影响(加剧了人民币的升值压力)，中海外管局宣布将按照新的监管规则处理这些问题，并从6月开始实施 高盛说:

我认为外管局的新政策有可能在今后1~3个月结束中国的“融资交易”。 尽管如此，对于外管局新政和中银领域的实施情况，这些政策影响了市场速度，“发明”新融资交易的可能性依然不明朗。 鉴于这些不明确性，中国铜融资交易的全面消失仍是不容忽视的风险。

该报告提供了一般交易的例子，探讨了中国铜融资交易消失对铜市场的影响的理解。

中国保税仓库储存的大量铜—； —； 目前至少有51万吨，加上运往中国的铜，被用作“解锁”人民币-美元利率差的工具。 这些原材料并不是完全不离开市场(例如，价格上涨可能会导致与伦铜的价差收缩，从而打破交易)。 但是，铜库存的融资行为实际上受铜市场以外的因素影响。

研究表明，中国铜融资交易全面消失是利润空铜价的主要原因。 因为用于释放利差的铜从正收益的套利资产变为负收益的套利资产。 因此，这些铜的库存有可能大量流入市场的全球市场。 最初，铜库存很可能流入中国国内市场，缓解目前市场紧张局势，直到上海铜价对伦铜的溢价消失。

上海铜价对伦铜价差套利空之间充分消失后，剩下的抵押铜库存很可能从保税仓库流向lme的仓库。 我们预计非中国( lme )市场的铜库存有可能上升。 因为中国的抵押铜库存会流出而不是流入，越来越多的抵押铜库存会变成流向lme的仓库。 据估计，中国以外的市场在未来几个月至少需要承受20-25万吨附加现货铜的流入。 这相当于世界季度铜供应量的4-5%。 后者很可能会扩大铜期货市场的期货溢价情况，包括现货价格的下跌压力。

具体来说，目前LME 15个月期货对3个月期货的溢价为1.1%，全面接受中国库存后的溢价为3-3.5%。

出现了新的下跌风险—； —； 我们以前假设这样的交易会无限期地持续下去，但这种风险给我们短期内看到多铜价的观点带来了很多复杂的影响。 另一方面，我们基本面的短期观点正在上演—； —； 铜库存被挤出，在中国，主要的铜终端市场稳定增长(房地产销售比去年同期增长39%，完成量同比增长7%，1-4月汽车生产同比增长14% )，目前的季度性因素也很积极，中国在废铜市场很紧张。 市场仓位仍在空，但政策风险被认为支持小幅上涨(欧洲央行6月6日的会议和fomc6月18-19日的会议)。

支持近期铜价反弹的其他因素是，印度尼西亚格莱斯伯格的供应中断，矿工在智利选举和格莱斯伯格劳动合同谈判之前威胁展开进一步的罢工活动。 目前，鉴于这些事情的迅速发展，预计年供应中断量为总量5.8%或90万吨。 迄今为止，我们今年的供应中断量估算看起来是合理的。 这意味着这些供应的中断不会影响整个供需平衡的预期。

影响上述预期的因素是短期中国铜融资交易可能消失，更重要的是，预计全年铜供应过剩(因此，铜价上涨的时间窗变短)。 。 从整体来看，铜价有进一步下降的趋势，因此目前认为6个月铜价表8000美元/吨有风险。 在这种情况下，我们以7482美元/吨停止了9月份铜期货的交易提案，造成了236/吨( 3.1% )的损失。

下面，我将解释为什么中海外管局的新监管规定有重大影响，以及中国为什么决定扼杀铜融资交易，但可能会产生意想不到的结果。

今年年初以来，中海外货币储备大幅升值，给人民币升值带来了巨大压力(见下图)。 。 这一情况的迅速发展，促使外管局(中国跨境交易监管部门)于5月5日公布了一系列新的监管规则，并于6月实施。

a )最初的措施是比较中国银行领域的资产负债表。 这项措施的目的是:

1 )直接降低中海外货币贷款的规模。 这也是因为降低信用证融资的规模，降低中国铜融资交易的可用融资总量(虽然措施没有具体比较中国铜融资交易)。 和(或)

2 )提高银行外汇净开放头寸(要求银行以损失人民币债务为代价，至少持有一个外汇的网多头头寸)。 这是因为提高信用证融资的价格，进而提高中国铜融资交易融资的价格。

具体如下图所示，外管局的目标是将银行外汇贷款与外汇存款的比率限制在75-100%，但现在已经超过了150%。

(黑线是中海外货币贷款规模，紫线是中海外货币存款规模，黑柱是过去的外汇贷款比，紫柱是将来的外汇贷款比目标。 黑线和紫线的差距扩大，证明过去中海外货币贷款的增加)。

从5月10日开始，外管局已经要求“贸易企业”提供资产负债表和贸易记录的详细新闻，这是为了在6月1日前将这些企业分为a类和b类。 b类企业将被要求通过停止所有与资本流入相关的贸易活动，大幅削减资产负债表的规模。

为了不被外管局归类为B类企业，“贸易企业”近期可能会降低那些美元信用证的负债规模。 这是因为中国的铜融资交易也很可能受到影响。 如果企业被划分为b类，这个企业会发生什么还不清楚。 但是，如果b类企业被禁止延长信用证债务，这将加速中国铜融资交易的消失。 因为这些贸易企业需要出售它们的流动资产(维持持有的铜库存)，偿还它们以前在铜融资交易中积累的信用证债务。

这些新的监管规则很可能会影响一些市场和市场参与者。 该报告关注了中国铜融资交易及其对铜市场的影响。 如果a和b两项措施强制实施，铜融资交易很可能受到影响。

以上说明了中国情况的宏观逻辑。 但对实际的铜融资交易有什么影响呢？ 请看以下说明。

一般简化的中国铜融资交易示例

本部分给出了一般中国铜融资交易如何发挥作用的例子，然后讨论了如果这些交易被强制取消，这些交易涉及的各方会受到怎样的影响。 下图是简化的铜融资交易的例子，其中具体提到这个过程如何增加人民币兑美元的升值压力。 我认为这是中国铜融资交易的第一种形式，但其他形式的中国铜融资交易利润空之间很少，可能只占交易总量的一小部分。

一般中国铜融资交易涉及四方实体和四个步骤。

实体a—； —； 通常是离岸贸易企业

实体b和b—； —； 通常是国内的贸易企业

实体c和c—； —； 通常是离岸实体b的子公司

实体d—； —； 在国内注册为服务客户实体b的国内或离岸银行

第一步)离岸贸易企业a将保税铜的交货单(中国保税区仓库的铜在向海关申报前免征增值税)或进口铜(货船正向保税区转正的铜)以价格x出售给国内实体b (也就是b从a进口铜)。 用a国内银行d开立的美元信用证支付a货款。 信用证的开立是外管局新政对比的重要一步。

将美元或离岸人民币兑换成国内人民币是外管局新政策比较的又一重要步骤。 此前外管局批准兑换这些货币是因为外管局期待再出口的过程是通过中国经常账户与贸易相关的活动。 目前，中国的铜融资交易和其他类似交易，显然已经成为完全不参与实物原材料实际运行的活动，外管局似乎正在采取行动阻止这些活动。

第三步)离岸子企业c将仓单再次出售给a (这也是现货铜未运转，现货铜始终停留在“离岸”保税区)，a向c以低于x 10-20美元/吨的价格支付美元或离岸人民币现金，即 。

第四部分)在信用证的比较有效期内(通常为6个月，也可能为3-12个月)，尽量多重复上述一二三步。 在6个月的信用证比较有效期内，可以重复10-30次，首要受文件工作人员解决所需时间的限制。 基于这种做法，一年内，基于特定数量的保税铜或进口铜开立的信用证名义总额将是其中实物铜价值的10-30倍，并取决于信用证的期限。

铜的所有权和套期保值:在这一过程中，中国铜融资交易涉及的每吨铜通过销售lme期货进行套期保值(交易通常在中国铜融资交易期间，做很多现货，空期货头寸，铜幂 。

通常由实体a拥有，对冲铜库存，但对冲者可以是实体b、c、d。 这取决于铜库存交货单的所有权在哪里。

高盛进一步解释说，中国铜融资交易不是可以忽视的—。 —； 也就是说，其影响不可低估:由于隐藏着近乎无限的再抵押能力，交易循环次数取决于“文件解决所用的时间”因素。 这几年在中国进行的这些影子交易，可能已经产生了数千亿元的金融杠杆，因为越来越多。 现在，这个融资周期宣告结束。 事实上，没有人能预料到影响有多大，但1 )这将摆脱系统中的金融杠杆。 2 )这将对中国吸收通货膨胀、促进经济增长的能力产生负面影响。

中国的铜融资有多重要？ 那些不是微不足道的东西。

中国的“融资交易”，包括中国的铜融资交易，很可能自卷入通过中国经常账户的直接外汇流入以来，对中国的外汇流入做出了重要的“贡献”。 具体来说，对于中国的铜融资交易来说，在实体c向实体b支付了铜仓单的货款后(第二步)，收到的外汇兑换为国内人民币，将直接为中国的外汇流入做出贡献。 关于外汇流出，实体d发放的信用证(短期外汇贷款)从定义上讲与外汇流出无关，但一旦信用证到期，实体b有继续延期的趋势。 因为步骤3发生在离岸，所以这笔交易没有外汇流入或流出。

这样，中海外货币净流入/流出与中国铜融资交易的关联性就等于中国信用证名义总价值的一些变化。 对于中国的短期外汇贷款与中国的铜融资交易有多大关系，我们做了一点粗略的估算。

具体来说，根据我们的最佳预测，从年初开始，中国短期外汇借款的约10%与中国的铜融资交易有关。 年4月，基于各种假设，中国铜融资交易估计占中国短期外汇融资总额3840亿美元(存量)中的400亿美元(存量)。 更广泛地说，中国保税区的库存和短期外汇借款近一年来一直呈正相关，如下图所示。

(左图显示了中国铜融资交易占短期外汇融资的比例、最高、最低及平均值的估算。 右图的淡色线表示保税区铜库存的一些变化，深色线表示中国短期外汇贷款的一些变化)。

交易消失如何影响交易的相关人员

如上所述，外管局新政将银行信用证的开立(第一措施)与“贸易企业”的贸易活动(第二措施)进行了对比。 接下来，我们将讨论如何调整投资组合以满足不同实体( abcd )的新监管(即交易全面消失时会发生什么)。

实体a :由于一次循环交易没有10-20美元/吨的利润前景，a很可能没有理由将保税铜放在自己的资产负债表上(目前的铜期货溢价不足以抵消仓储租金和利息的价格)。 。 结果，a持有的实物保税铜很可能流入市场，a也有可能通过lme进行空铜期货套期保值。

实体b、c :为了不被外管局归类为b类企业，b和c有可能降低它们的美元信用证负债，因此1 )出售流动资产归还美元信用证负债2 )借用离岸美元，将信用证负债延期为离岸美元负债。 整个这个过程的影响是减少未偿还信用证的数量，进而很可能影响中国铜融资交易。 但是，如果企业被划分为b类，具体会发生什么还不清楚。 但是，如果b类企业被禁止开展信用证债务，这将加快中国铜融资交易消失的速度。 在这种情况下，这些贸易企业必须出售它们的流动资产(包括铜)，偿还它们以前在铜融资交易中累积的信用证债务。

实体d :为了满足外管局新的监管规则，d可以通过减少开立信用证的数量、增加外汇净多头英寸、或调整它们的投资组合，直接降低我国铜融资交易的整体规模，或增加信用证融资的价格。

2 .这对铜价有什么影响？

对铜价格的影响—； —； 保税铜由正利润套利资产变为负利润套利资产。

在其他条件不变的情况下，预计中国铜融资交易的全面消失可能是铜价、lme价差和保税铜溢价的利润空因素。

中国铜融资交易包括现货铜多头头寸和在lme的期货空头寸。 交易消失后现货铜将被出售，期货的空头寸将被平仓。 再有，中国和海外利率差融资支持而无法流入市场的实物铜，在其他条件相同的情况下，自然产生的期货溢价将成为融资支持所需(随之，铜将成为负收益的套期保值资产)。

那么，从理论上讲，铜现货市场在短期内(例如第一季度)，可能需要追加吸收40万吨铜库存。 这相当于全世界各季度总供应量的8%。

另一方面，lme期货市场需要吸收占lme季度交易量0.2-0.3%的追加买入，以及占年平均开仓量6%的追加开仓单。 因此，现货市场受到的影响可能比较大，但中国铜融资交易的消失不会导致新铜的出现(也就是说，对全球铜库存的影响为零，我们的库存图表也不会改变)。 。

实际上是什么情况？

由于没有可以比较的历史案例，中国铜融资交易的消失会带来什么样的实际影响，仍然备受争议。 可以认为，由于现货市场价格下跌压力较大，不仅是绝对数，相对于期货市场价格上涨的压力，近期铜价很可能处于相对较大的压力。 另外，当市场担心中国铜融资交易消失时，现货买家可能会延迟买入的操作，期货卖家也可能会下注价格下降(被与交易消失相关的期货平仓头寸买入部分抵消或过度抵消)。 这样，中国铜融资交易的消失，实际上挤压了整个铜价曲线，至少期货溢价的程度很可能足以抵消套期保值的价格。

如果交易全面消失，可能会出现以下连锁反应。

中国将保税铜拔出直到中国市场饱和。 根据目前的市场情况，保税区的铜库存有可能首先流入中国国内市场。 因为上海铜价高于伦铜价，上海铜期货曲线处于现货溢价，lme铜期货曲线处于期货溢价。

中国进口下跌或维持低位，给lme库存带来上升压力，但5月以后，中国铜进口也出现下行压力，海外多余的铜供应有可能转移到lme库存中(见下图)。 。 剩下的保税区库存有可能流入lme市场。 一旦中国饱和(即在进口套期保值空期间消失，保税区实物溢价下降，上海铜价下降，期货曲线趋平)，剩下的过剩保税区库存有可能流入lme市场。 由于我国铜市场出现的供给赶不上需求(拉动保税区库存和上海期货交易所库存填补，沪铜期货曲线也处于现货溢价)，虽然部分是季节性因素造成的，但实际上我国铜库存水平仍有可能下跌，但规模非常大 根据我们的最佳报价，未来2-3个月，至少20-25万吨的库存将流入/建造在lme的仓库中。 这相当于世界季度铜消费量的4-5%。

lme的期货溢价将扩大。 更高的lme库存意味着更高的伦铜期货和现货价差，含有短期铜价中存在的下行压力。 如下图所示，在过去6年中，lme库存的上涨通常与lme期货溢价价差的扩大一致，期货溢价的规模受融资价格和库存水平的影响最大。 由于过剩的铜流入lme仓库，目前伦铜期货溢价的价差需要进一步扩大，以比较有效地支持利差交易的融资行为。 作为参考，lme仓库的租金为150美元/吨，或铜价的2%。 每年融资1-1.5%时，所有利差交易价格为3%-3.5%，而目前伦铜对15个月期货价格的溢价仅为1.1%。

(左图中黑线表示lme库存，灰线表示中国铜进口，中国铜进口和lme库存呈负相关。 右图历史上lme库存上升，lme期货溢价价差增加，黑线表示lme库存，灰柱表示期货对现货的溢价)。

最后，中国铜融资交易的消失，对于明显的再抵押杠杆链和中国铜融资交易存在的风险，意味着什么？

中国铜融资交易的杠杆

以下是普通中国铜融资交易信用证开立过程的一个例子。

如果一张信用证的期限为6个月，并在此期间内重复完成10次交易(即完成中国的铜融资交易需要18天)，d银行只需开立第一张信用证6个月，就可以开立铜价值10倍的信用证(即下图所示) 在接下来的六个月里(甚至更多的时间里)，在其他条件相同的情况下，信用证的总名义价值不变。 新信用证将被到期的信用证抵消(即下图所示的t11-t20时间段)。 。

在这个例子中，信用证周期的信用证总名义价值=信用证期间/中国铜融资交易一次完成的天数*铜价值=10倍铜价值。 在上面的例子中，d开立的信用证的总名义价值、d至a的总外汇资金流、b和c累积的总人民币资产，都将达到10倍的铜价值。

为了增加信用证的总名义价值，交易参与者可以:

延长信用证期限(例如，将上述例子的信用证延长到12个月，信用证的总价值将增加20倍的铜价值)。

通过减少解决文件的天数来增加循环交易的次数

锁定越来越多的铜库存

理论上，b的风险> d的风险> a的风险

的风险是长期错配(信用证对人民币资产的长期错配)和那些人民币资产信用违约的风险

d的风险是，b可能会出现严重的财务困难。 ( d可以根据b的历史收入、固定资产、利润率水平以及政府担保，控制对独立b实体的所有人民币和外汇信用额度，管理风险。 d有权向b的国内实体索赔。 因为b对d负有短期外汇债务(信用证)。 如果b真的发生了财务问题，d可以卖掉b的资产。

a的风险是，由于a (或a的离岸银行)持有d开立的信用证，d (中国的银行)可能会出现财务困难( a有权向d索赔)。 如果b有财务困难，如果d也有财务困难，a理论上有可能接受d的支付(假设d有可能向人民银行借款)。 。

总的来说，全面、不可预测的监管新规，随着这大量铜“流动资产”的抛售、举债、潜在瀑布效应，最终可能破坏中国的经济泡沫。 但其实没有人知道外管局的监管新政是否会成为历史上的另一只黑鸟。 正如当时谁也不知道的那样，就是美国政府允许雷曼破产会发生什么。