“评论：警惕金融体系货币基金化黑洞”

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现在，网络金融有点被媒体自发地赋予“好孩子”的形象，这是过度的意识形态化美化。 以当前余额宝为代表的互联网金融本质上是金融体系的“货币基金化”。 国民，特别是决策层必须有冷静的头脑，预见以余额宝为代表的互联网金融使中国长时间“高利率化”可能带来的社会成本，以及与当前西方货币体系普遍低利率、货币泛滥的周边环境联动发生的国际收支震荡。 　　

蚂蚁小贷和余额宝都来源于蚂蚁团体，但其性质不同。 通过明确这两种网络金融的差异，可以了解商业经营增长速度的差异，合理推断以余额宝为代表的金融体系“货币基金化”带来的连锁影响。

简炼

“网络金融”是2009年在中国证券界、网络界、媒体界、产业界非常受欢迎的词语，但实际上是个模糊的概念。 从年底开始逐渐热炒，互联网金融大致经历了两个阶段的演化:以年6月为界，前后两家金融业务成为互联网金融的“形象大使”:到6月，互联网金融的主体以人人贷等为代表。 蚂蚁小贷和余额宝都来源于蚂蚁团体，但其性质不同。 通过明确这两种网络金融的差异，可以了解他们业务经营增长速度的差异，合理推断以余额宝为代表的金融体系“货币基金化”带来的连锁影响。

笔者认为，目前互联网金融有点被媒体自发地赋予“乖孩子”的形象，这是对过度意识形态化的美化。 以当前余额宝为代表的互联网金融本质上是金融体系的“货币基金化”，这个场景发生在30年前的美国，而余额宝利用新时期的技术载体，以更“搭便车”的手段，更迅速地在中国再现了这部剧。 年“3·； 15 )在晚会上再次爆发政策之争后，各方力量对余额宝等的争论加剧，支持余额宝的一方诉诸悲情。 情感渲染无助于对金融这一关系国计民生根本体系的理性思考，我们可以接受以余额宝为代表的互联网金融必然蔓延，但国民尤其是决策层必须有清醒的头脑， 以余额宝为代表的互联网金融预见到了中国长时间“高利率化”带来的社会成本，以及与当前西方货币体系普遍低利率、货币泛滥的周边环境联动发生的国际收支震荡。

“好孩子”网络金融的兴起

年下半年以来，中国金融体系经历了快速的系统变化。 最大的优点是出现了巨大的银行表外阴影的银行系统。 广义影子银行体系涵盖信托产品、银行理财产品、相关银行同业业务/反销售金融资产购买、阿里小贷、互联网p2p贷款和宜信、陆金所等加工变现的贷款性金融产品、小贷企业、担保企业、民间高利贷等不同层次的金融业务

总体来说，(实质上)放款人越具有官方性质(例如地方政府)，利息相对越低，实际风险相对越低，表现出信托、银行理财产品等形态也是舆论一般所说的“影子银行”。 另一方面，融资对象越具有个人性，实际风险相对越高，表现为p2p融资等互联网金融形式。

信托产品、银行理财产品比民间借贷的p2p安全性高，但是在中国社会环境、金融、证券行业高度意识形态化的舆论环境下，评价发生了逆转。 即信托、银行理财等(狭义)影子银行体系被贴上“坏孩子”的标签，成为唱歌空中国经济、唱歌空中国银行领域、中国经济“不正常”乃至崩溃的依据，成为互联网。

中国的网络领域是先进生产力的代表还是营造舆论环境，这是一个专业话题，需要另行探讨。 但是，可以肯定的是，金融的本质是货币的创造、流通、风险的管理，不是纯粹的技术问题。 技术—； —； 例如，网络技术确实可以改变人们在经营金融业务时的心情，在“舒适愉快”中改变微观行为。 这在个人现场的顾客体验上确实有所改善，但整个系统的变化可能会产生连锁反应—； —； 这些反应不一定是肯定的。

网络金融让人们感到喜悦。 第一，两点:一是客户界面简洁清晰(特别是后期余额宝和理财通)，二是操作特别特别爽快，承诺高利息，满足广大新生年轻中产阶级借钱致富的欲望。 但是，前者金融交易的风险增加(这就是年“3·； 15”抓住互联网金融支付安全漏洞导向的问题)后者一方面增加了金融系统的风险(例如互联网p2p贷款的高违约率)，另一方面提高了整个金融系统的流行利率(特别是作为社会基础的大中型企业的贷款利率)

年末以来，关于信托、理财产品违约的几个例子引起了社会的关注，但实际上由于信托、理财违约的较少，出现了几个例子备受关注，而(早期)互联网金融的主体—； —； p2p贷款有多大风险，可能只有投资者知道冷暖。 但是，在夹杂着对中国大型金融机构民粹主义仇恨的财经话题体系中，这些真实的风险分布是不可避免的。

纵观“互联网金融”获得政治合法性的舆论快速发展史，会发现许多有趣的语境和重要人物。 “网络思维”、“网络金融”这些年末在中国社会流行的用语，实际上是有意创造的。 在市场营销过程中，有串通的意图。 也就是说，“互联网”是教会人们社会先进生产力的代表—。 —； 但是，这种营销最终是谋利益的。 互联网领域的特点是自身经营不赚钱，最终的变化需要在资本市场(目前主要是美国纳斯达克市场)上市，以概念制造的大市值向公众转让股票利润。 如果一个网络概念不能早期落地而创造优势，就会产生另一个网络概念。

网络金融出现之前，积极销售的另一个概念是“大数据”。 这个概念来源于去年3月，中国证券界知名拆迁师借用相关上市公司拓尔思进行概念营销。 但是，这个概念比较抽象，与几年前流行的“云计算”、“物联网”的关联并不清晰，需要在中国寻找新的典型代表。 到了年底，这个概念发生了转变。

大数据观察其实是有强大计算能力的大企业可以做的事件，中国互联网界的大企业很明显是百度[微博]、腾讯、阿里。 这个时候，早就瞄准金融事业的蚂蚁开始浮出水面，蚂蚁早就获得了从事小额贷款事业的资质。 配合大数据的概念，阿里的小贷一下子成为了大数据的优秀代表。 然后，阿里小贷是金融业务，接下来互联网金融这个概念开始火起来，但是说起互联网金融，此时真正的主体是以人人贷、宜信为代表的互联网p2p贷款。 一时，p2p贷款也成为了“大数据”的中国代表，直到被冠以“金融民主化”的政治标签，今后互联网金融正走向舆论的高涨。

到了年6月事件再次发生了变化。 经过半年的准备，阿里、天弘基金、金证、中信银行四方合作组织的余额宝横空应运而生，一下子把互联网金融的光环推向了自己。 余额宝的性质和蚂蚁贷款完全不同。 余额宝出生后占有天时地利，另一方面是阿里支付宝( Alipay ) [微博]的客户基数，必然会出现爆炸性的增长。 另一方面，此时正好开始出现“缺钱”，银行间市场收益率高涨，给余额宝提供了高利率的物质基础。 这开启了奔腾成长的半年。 年初，腾讯将推出理财通和微信红包，再添一把火。 年春节过后，已经涉足的中信银行又策划了虚拟信用卡。 最终，重视金融支付安全性和系统稳定性的央行[微博]和4家大银行不得不介入，这导致央行停止了虚拟信用卡，4家大银行启动了调控余额宝接入额度的政策措施，但互联网金融舆论却突然上升，

另外，“大数据”和去年的“智慧地球”一样，来源于西方大型企业的概念营销。 由于具有“分布式互联网”、“平坦化结构”、“小而美”等哲学因素，给中产阶级带来了“我也能和大企业平等生活”的美好幻想，非常受欢迎。 “大数据”是中国和西方都很流行的概念，但从阿里小贷转型为互联网金融后，“互联网金融”这个概念是中国独有的。 互联网金融热，本质上是承诺高利率而受欢迎的，年来逐渐上升的中国金融市场 利率(如银行间市场各种有代表性证券的收益率)是其物质基础。 与此相反，西方金融体系近五年来联邦储备制度实行长时间量化宽松政策，市场利率被压低，因此无论移动网络多么发达，都与金融没有密切关系。 这就是中国火热了半天互联网金融后，中国人去美国取经时，美国很少提起互联网金融的原因。

网络金融的两个典型代表及其不同内涵

综上所述，以年6月为界，互联网金融有两个完全不同的代表。 前者是蚂蚁小贷，后者是余额宝。 仔细研究这两者的人一定会发现，虽然这两种业务都来自阿里集团，但它们的快速发展速度极其不同。

阿里小贷去年4月上马，但增长缓慢，截至年底累计发放贷款500亿元—； —； 观察这是两年以上累计发放贷款的总量，不是银领域常见的统计标准— —； 贷款余额。 据专家《江南愤青》文案《也谈阿里金融》推算，余额可能在25亿元左右(阿里小贷的贷款对象为网络零售业，优势是资金周转快，所以贷款业务时间短，滚动快& # —； 今天借5000，后天借5000，后天借5000，总额可以快速增长，但是余额是5000元……所以总额会大于余额。 这25亿是计算利息的基础，这与淘宝上万亿元交易额中的贷款市场相比并无明显预期。 余额宝自诞生以来，余额持续从500亿、1000亿、2500亿一膨胀到4000亿。 从名气来看，前者如果不在年末与大数据结合推广，整体上是无名的，后者整晚红遍大江南北。 在过去追求“爆炸性增长”的网络领域，前者是辛苦生存的，后者是飞出来的宝贝。

为什么两者的路径如此不同？ 因为亚伦和余额宝有本质的区别。 亚伦从事贷款业务，余额宝实际上是存款行为。 众所周知，在网络型业务的银行存款业务中，银行贷款业务的难度大于银行存款的难度，也大于存款者存款的难度。 进行银行贷款既有贷款对象的挖掘问题，也有挖掘后的风险判断问题。 在权衡发放贷款后，还有新闻跟踪的累积问题。 另外，还存在形成一定规模贷款后贷款资产期限结构与资金来源(存款等)的匹配问题。 也就是说，是互联网式的系统工程。 银行提取存款的业务总体上比贷款简单，但大存款客户也要努力争取。 作为存款人的存款行为当然是最简单的。 你只要把手上的钱分成几份，按各自不同的期限存钱就可以了。

回顾一下蚂蚁贷款，很明显是贷款业务，是在识别价格高的“贫瘠土壤”中挖掘机会的贷款业务。 阿里小贷的首要贷款对象是c2c个人商人(天猫[微博]网店，特别是哪些知名企业品牌网上分支资金充裕，贷款诉求不一定很大)，这些个人业务规模小，一直以来都是商业银行视野外的客户，认可度不高。 亚伦做着这个集团的生意。 我想通过大数据的积累来评价信息。 这需要很强的计算能力。 阿里集团投资云计算应该是支付了真金白银，通过技术手段从泥沙中挖掘。 这项业务和以前流传下来的商业银行井水不犯河水，各有各的投入和收获。 所以，蚂蚁小贷也有自然应得的收获—； —； 这就是c2c流通零售业小额贷款获得的经营规模和18%贷款利率带来的利润。 当然，这种收获并不像预想的那样好—； —； 这就是淘宝上万亿的交易额，但是阿里的小贷从中可以挖掘的贷款规模并不大的原因。

看余额宝，这是存款行为—； —； 不是银行的存款业务，而是储户的存款行为。 余额宝对应天弘基金的增利宝货币基金。 从资金筹措上看，余额宝本身是利用支付宝的超巨大客户群，附带提供服务，所以钱的来源不是问题。 但是，金钱生意的关键是对投资者的回报—； —； 这是余额宝实际承诺的收益率(根据货币基金，严格来说只有收益，但实际上是利息)，余额宝正好诞生在一个优秀的历史时期—； —； 其收益率实际上是货币基金的收益率。

中国金融体系年发生了结构性变化，货币基金的收益率也发生了性质上的变化。 货币的投资点方向为中短期债券(公司超短融、短融及部分国债、国开债等金融债务)和协议存款，其中后者占多数(以典型的华夏现金加息货币a/e基金为例，协议存款为75% )。 。 债券方面，从2004年到2004年，货币基金普遍收益率不高，7天年化收益率在1%-3%之间波动，每年只有少数特殊日子上升到5%以上。 年以后，逐渐上升到4%，个别从5%-6%变为10%的状况。 到年初为止，在3%-4%之间。 这些收益率与银行间市场的收益率有关。 年6月余额宝公布时，正逢银行领域出现了首次缺钱，利率解体后一度突起。 这直接压迫了债市—。 —； 债券抛压严重，银行间市场收益率开始上升。 6月以后，许多信托、理财产品出现了高利率集资、银行界投资高利率非标资产维持盈利的风潮，这进一步压低了债市，使银行间市场收益率维持在较高的地位，稳步上升，直到年12月再次出现“缺钱”。 另一方面，协议存款方面，年3月发布的银监会8号文规定银行非标准资产比例不得超过总资产4%，理财产品余额的35%，大量股份制银行使用扩大资产分母的方法实现协议存款，达成的重要途径是不惜代价 不久，余额宝横空跳出来，向大众宣传协议存款的高利率，营造存款大规模转移的风气，银行在协议存款方面纷纷退让，使行政管制一时带来的协议存款高利率现象“永久化”。 两者重叠，货币市场基金收益率上升，维持高位。

前所未有的高收益率环境为余额宝宣传提供了得天独厚的条件。 余额宝的7日年化收益率取决于其投资的短期债券收益率(短期贷款投资一般占货币基金的25%，但对余额宝的天弘加息不到10% )和共识存款的利率(共识存款占天弘加息管理资产的90%以上)，刚开始不到4%

即使余额宝年前银行间市场收益率在正常期诞生，年6月前诞生，也不是有这么有吸引力的收益率，也不会发展得那么迅速。 而余额宝的这种来自存款端的胁迫，提高了银行的融资价格，进一步加剧了银行对高利率非标资产的投资，进一步降低债市，提高债市收益率，提高余额宝收益率……最后陷入恶性循环。

但是，余额宝给予这么高的利率是“当然”和“合理”的吗？ 金融系统是互联网，就像早年的运河、铁路、后来的电信、电网一样，收入多高的利率和利差，与你花了多少精力搞这个互联网有关。 但是，金融互联网是无形的互联网，是新闻经年累月的积累—。 —； 收取多少利息(首要是贷款利息)，是该金融机构多年来吸收新闻、平衡风险、赋予储蓄贷款稳健结构的回报。

阿里小贷在c2c淘宝商家中专门做“泥沙挖食物”，付出技术投入，为小额短期贷款风险管理付出能量，自然有18%的年利息回报。 但是，与余额宝不同的是，顾客向余额宝购买了存款，余额宝经过天弘基金转换为协议存款。 这实际上导致存款一变，收取高于银行和基准贷款利率的存款利息有社会合理性吗？

当然，余额宝会说，这个高额的利息(收益)不是给我的(阿里/天弘)，我免费给“人民”带来利益，让人民快乐，我自己没收什么钱(只有管理费)，但是什么错 诚然，阿里做淘宝，用免费的方式打败爱好，形成免费的文化，确实是要让利给网店的。 这个转让很好。 因为没有给别人价格。 —； —； 巨大网站的建设、优化价格等基本价格由阿里自己承担(淘宝做大后网店的最初成功不属于这个价格范畴)。 。 但这次提到的是金融，你只说投入方—。 —； 存款，但不说金融系统运行的输出地—； —； 贷款，高利率会跌到天上吗？ 虽然只谈余额宝谈余额宝，不谈整个社会金融体系，但这故意掩盖了余额宝的外部性—； —； 这种外部性是价格，而且必须由整个社会来承担，在谈论余额宝时只是看不见。

这种利用外部性让他人负担价格，以“方便舒适”为旗帜，依靠部分互联网性产业快速成长的玩法，是“搭便车”商业的模式。 这在近年来的互联网产业中屡见不鲜。 别人承担价格，我赢得了名声(不一定有直接经营收益—； —； 互联网产业在实体经营中一般是亏损的，所以通过资本市场上市来兑现)，隔着口碑在资本市场上市。 只是，这个价格的接受者和结果有点不同。 例如，目前对全球电信产业构成严重挑战的ott通信(如微信等)，是电信互联网已经付出巨大价格建设互联网后，互联网公司用新技术形成的，运营商无法控制空 成本也很明显—； —； 互联网公司没有能力再铺设一张电信互联网，或者重新升级电信互联网，所以电信产业—被吃掉了。 —； 资本回收枯竭，整个社会的电信技术停滞不前。

如果金融互联网发生了这样的依赖性创新，其社会结果将是向全社会输出高利率。 当然，也有人说如果存款利率上升到7%，贷款利率也将从10%开始。 这个不贵啊。 民间借贷更贵啊。 但是，民间借贷一般是短期的、容易盈利的行业，或者是中型项目的过桥贷款，利率可以不太高。 可以进行性贷款利率，应该高于生产性、建设性项目的贷款利率，这是世界各国的常态。 社会底层的基础性建设是通过大企业撬动大型贷款来实现的，他们要求的是低贷款利率。 特别是在建设持续快速的发展型国家，大型贷款保持相对较低的状态是正常的状态。 一个国家因中产的欲望而进入普遍的高利率状态，这个国家的大规模建设就会停止，社会从此进入停滞状态。 请考虑一下。 高铁网可能以10%以上的贷款利率建设吗？ 高利率社会的结果是，新形成的食利阶层围绕着这块不变的蛋糕分利润，最后越吃越凝固。

余额宝的本质是以网络为载体的金融体系“货币基金化”

余额宝依靠全民支持的势头，规模已经非常巨大，不会太大的扩大，所以我们需要考虑余额宝所代表的金融本质及其对中国未来经济、金融体系的影响判断—； —； 此外，这一判断还需要考虑国际金融环境的未来前景。

事实上，余额宝的本质是以互联网为载体的金融系统的“货币基金化”。 货币基金在中国并不新鲜，但过去货币基金多向银行代理销售，银行被公众隐藏着以免被公众认识(当时对定期存款的特征也不太明显)，另一方面，货币基金管理者— —； 基金企业没有在这项业务上赚钱，也没有动力。 余额宝自年6月以来货币市场高日益，以互联网便捷的操作体验和惊人的普及方式完成了货币基金的全民普及。 由于银行间市场的收益率很可能长期维持在较高的位置，因此这种“货币基金化”的黑洞也很有可能扩大。 那么，“货币基金化”会对中国经济、金融体系产生什么样的影响呢？

仿照中国的国际先例是美国。 虽然美国货币基金组织始于20世纪70年代末，但其通胀率因石油危机而持续高企，银行特别是储蓄贷款协会( save &loans )的利率受到法律限制，但债券市场反映了市场要求的高收益率。 这时相继出现的“储蓄基金”、now账户和货币基金账户，通过法律的钻头利用，将投资于短期债券和协议存款的高利率基金分割为小单位，成为美国货币基金时代的开始。

美国金融体系货币基金化的结果是，银行逐渐改变了经营存款业务的模式，开始与投资银行结合，发展成金融控股集团。 现在企业贷款业务占美国银行资产的比例很低，银行资产大部分变成了各种各样的证券。 大企业通过发行商业票据等货币市场型证券开始直接融资。 这种业务主体的转变，使得美国银行领域主体的收入开始依赖证券市场。 与以往的存款业务相比，由于单位社会融资量给银行带来的收入减少，银行自然成为了证券市场膨胀的原动力，资产证券化加速普及，信贷资产开始流动，而不是像以往的存款融资模式那样长时间持有。

这将带来三个结果。 一是银行有推动社会信用膨胀的巨大动力，在这种高流动金融模式下，银行不容易进行长时间的大额融资，所以这种信用一般以费用或公司间合并为主，与生产建设无关。 二是在流通速度加快的情况下，倾向于放松对信用生产来源的信用管理。 三是社会货币因信用膨胀而富裕，市场利率下降—； —； 到那时货币基金曾经的特征也将消失，占金融体系的比例将稳定在一定水平上。 但是，此时银行也不是原来意义上的银行，而是管理基金和自营交易的证券机构。 即使是以世纪之交诞生的互联网为载体的新货币基金组织(美国版网络金融)，也无法改变这一金融体系演化的逻辑。 这就是对国内海外情况稍有了解的人，认为余额宝也要复制美国货币基金和网络金融路径的理由。

银行从存款业务转为证券经营业务，对社会的影响一般是共通的，中国的直接金融比重持续扩大是必然到来的事件。 但与当时的美国相比，现在的中国还有自己的优势，这在技术方面和周边环境方面都得到了集中表现。 技术上最重要的影响是货币基金的全民普及度。 由于美国金融货币基金化是其金融领域内部事件(快速发展20年有少量互联网公司参与)，高质量服务高门槛前就一直存在，货币基金账户设定了最低投资额，而且手续比较麻烦，对人们的货币基金投资形成了制约 相比之下，由于余额宝门槛低、操作方便，货币基金化的速度有可能加快，普及过程中被占领领土的比例也有可能增大。

周边环境问题才是中国金融体系面临的挑战比当时的美国更大的要害。 20世纪70年代末美国启动货币基金化进程时，面临的国际环境是:国际资金流动效率还不太高，而且当时西方国家利息普遍较高，利息流动意愿较弱。 另外，由于各种制度和业务门槛的设置，享受当时美国国内的高利率有一定的障碍。 而且，由于美国本身就是西方金融系统的统治国，在发生大规模干扰的情况下，召集西方各国进行集体稳定行动是没有问题的。

年，中国面临的国际环境是，中国目前不是西方主导的国际金融体系的一部分。 国际资金流动已经非常便利，我国目前依赖世界上最严格的金融防火墙进行管制，但仍有不少做法可以绕过这道墙。 最不同的是，由于以联邦储备系统为代表的西方央行长达4、5年的量化宽松政策，国际金融体系利率极低，此时中国国内出现了以余额宝为代表的金融产品，实际上使中国正式成为高利率国家—； —； 这种规模化、流动便利化的高利率与21世纪头十年不同，当时中国有民间高利贷，要进入就必须自己承担高风险和流动性价格。 可以预见，参考2007年金融危机爆发前澳大利亚、挪威的遭遇，国际热钱将启用海外低息杠杆，千方百计进入中国进行对冲。 事实上，年下半年以来，一度停滞的离岸人民币市场再次活跃，纯粹与投机套利活动挂钩。 出于政治原因，以美国为代表的西方国家在金融上未必与我国进行管理合作。 这样的环境将使中国在余额宝为代表的“高流动低门槛高利息”金融普及后面临的格局更加严峻，与国外联动的金融干扰规模更大，频率更高。

目前，中国的银行领域能否应对货币基金化和各种衍生的海外干扰的冲击，还需要关注。 经过十多年的快速发展，我国银领域已经迅速发展了不同风格的群体。 其中有年来影子银行体系发展中非常活跃的兴业银行、民生银行。 也有想要抓住这次互联网金融流行的浪潮，逆转平淡局面的中信银行。 但风格稳定，与全面“走出去”的政策取向相呼应，全世界都出现了通过并购稳步扩张的工商银行和建设银行。 笔者非常欣赏工商银行等中国金融基础机构的战术风格，在近来愈演愈烈的余额宝纠纷浪潮中，人们有必要从合理的角度思考工商银行的战术选择。 因为那是全面考虑中国金融体系的观点。

(作者是百一企业研( baiyi enterprises research )联合创始人、经济、产业、金融注意家)